2021年₪◕▩₪，受國內外政策變幻多端影響₪◕▩₪，黑色商品價格波動異常◕₪╃•✘。Mysteel從以下幾個方面對2021年黑色商品價格波動的原因展開分析◕₪╃•✘。1）海外超寬鬆的宏觀政策刺激₪◕▩₪，使得全球對大宗商品的需求旺盛₪◕▩₪，同時間接地導致中國出口一直保持在高水平◕₪╃•✘。2）供給衝擊造成了大宗商品價格較大的波動◕₪╃•✘。3）以鋼鐵行業為例₪◕▩₪，供給衝擊主要表現為“三輪限產”₪◕▩₪，使得鋼鐵市場對政策預期較難錨定◕₪╃•✘。4）房地產行業嚴調控₪◕▩₪，基建投資低迷₪◕▩₪，下半年鋼鐵需求急速收縮◕₪╃•✘。5）供需錯配導致煤炭價格波動異常◕₪╃•✘。6）外部環境複雜多變是我國大宗商品價格起伏的重要原因◕₪╃•✘。

總地而言₪◕▩₪，2021年國內政策先偏緊後糾偏₪◕▩₪，政策預期經常發生變化◕₪╃•✘。以鋼鐵行業為例₪◕▩₪，Mysteel認為₪◕▩₪，鋼鐵行業減碳是一項長期工作₪◕▩₪，如何在尊重供需規律的基礎上₪◕▩₪，做好頂層設計₪◕▩₪，政策制定儘可能地做到透明和穩定₪◕▩₪，對市場進行合理的預期引導₪◕▩₪，顯得十分重要◕₪╃•✘。

基於大宗商品價格視角₪◕▩₪，展望2022年宏觀經濟政策₪◕▩₪，Mysteel認為₪◕▩₪，1）明年信貸刺激政策和財稅政策或將更加積極₪◕▩₪，消費端會出現積極改善◕₪╃•✘。此外₪◕▩₪，基建投資力度環比改善；在需求總量下滑的背景下₪◕▩₪，加強保障房建設力度以對沖商品房投資減弱₪◕▩₪，是可能的政策選項◕₪╃•✘。2）明年CPI抬頭₪◕▩₪，如何平衡寬鬆型貨幣政策和物價水平之間的關係是明年貨幣政策操作關注的重點◕₪╃•✘。3）來穩定房地產市場的措施將會逐步推出◕₪╃•✘。但是我們也提醒₪◕▩₪，從政策出臺到最後形成有效需求₪◕▩₪，還存在一定時滯₪◕▩₪，市場不可盲目樂觀◕₪╃•✘。4）國內貨幣政策將更加強調“以我為主”₪◕▩₪，積極應對美聯儲縮表和加息的衝擊◕₪╃•✘。5）積極應對外部環境的變化₪◕▩₪，穩定大宗商品原材料進口價格◕₪╃•✘。（本文是《2021年黑色商品價格波動原因回顧》（上）₪◕▩₪，餘下內容請參見《2021年黑色商品價格波動原因回顧》（下））

1. 海外超寬鬆的宏觀政策刺激₪◕▩₪，餘波未退

疫情爆發後₪◕▩₪，歐美髮達經濟體實施了超寬鬆的宏觀經濟政策₪◕▩₪，刺激經濟復甦◕₪╃•✘。

以美國為例◕₪╃•✘。貨幣政策方面₪◕▩₪，短短一年時間₪◕▩₪，美聯儲向市場投放了23萬億美元₪◕▩₪，美聯儲資產負債表急劇擴張◕₪╃•✘。大量的熱錢湧入各個領域₪◕▩₪，導致美元大幅貶值₪◕▩₪，全球大宗商品價格猛漲◕₪╃•✘。

財政政策方面₪◕▩₪，美國推出了強有力的消費刺激政策₪◕▩₪，極大地促進了美國居民對商品的消費◕₪╃•✘。

宏觀經濟的刺激使得海外經濟復甦強勁₪◕▩₪，全球對大宗商品的需求猛增◕₪╃•✘。

2. 供給衝擊造成了大宗商品價格較大的波動

1）原材料供給衝擊◕₪╃•✘。疫情發生以後₪◕▩₪，由於疫情防控造成人員無法工作₪◕▩₪，導致一些礦山停產▩☁│₪↟、減產₪◕▩₪，引發了鐵礦石等大宗商品的供給減少和價格暴漲◕₪╃•✘。歐洲因“減碳”步伐過快₪◕▩₪，造成火電▩☁│₪↟、核電供給的迅速減少₪◕▩₪，給全球的能源市場造成了巨大沖擊◕₪╃•✘。

2）勞動力供給衝擊◕₪╃•✘。疫情爆發後₪◕▩₪，疫情防控導致勞動者不能正常上班₪◕▩₪，形成的短期勞動力供給衝擊；或老齡化▩☁│₪↟、少子化▩☁│₪↟、收入結構變化導致的勞動意願下降▩☁│₪↟、政策因素導致的勞動力成本上升所引發的中長期勞動力供給衝擊◕₪╃•✘。勞動力短缺特別是生產端的勞動力供給明顯減少₪◕▩₪，最終反映到大宗商品層面就是價格上漲◕₪╃•✘。

3）供應鏈衝擊◕₪╃•✘。由於美國政府的政策禁令而導致晶片等重要商品斷供的供給衝擊₪◕▩₪，給全球供應鏈造成嚴重影響◕₪╃•✘。美國因為港口裝卸效率低下以及人手短缺₪◕▩₪，導致進口產品不能及時卸貨而形成的供應鏈衝擊◕₪╃•✘。港口堵塞▩☁│₪↟、國際航運費和集裝箱運價高企都是供應鏈衝擊的表現₪◕▩₪，這些都會對大宗商品價格造成衝擊◕₪╃•✘。

中國多種大宗商品對外依存度過高◕₪╃•✘。中國逐漸融入國際分工體系₪◕▩₪，主要承擔了中下游的加工生產環節₪◕▩₪，因此對中上游的高階零部件和原料等中間產品也產生了較高的依存度◕₪╃•✘。以晶片為例₪◕▩₪，中國晶片進口量大約佔世界的1/4₪◕▩₪，是全球最大的晶片進口國◕₪╃•✘。去年開始的汽車晶片供應短缺讓中國汽車行業損失不小◕₪╃•✘。

3. 鋼鐵行業三輪限產

2020年12月₪◕▩₪，作為實現“雙碳”的路徑之一₪◕▩₪，工信部首次提出確保2021年粗鋼產量同比下降₪◕▩₪，但官方並未公佈具體的壓減數量▩☁│₪↟、路徑和時間表更長期和更全面的壓產方案₪◕▩₪，更是無從提起◕₪╃•✘。

2021年3月₪◕▩₪，市場傳言“唐山地區鋼鐵產能減少30%”₪◕▩₪，但其他地區並未減產₪◕▩₪，所以全國鋼鐵產量很快恢復至正常水平◕₪╃•✘。2021年6月₪◕▩₪，市場又傳言“上半年既往不咎₪◕▩₪，下半年鋼鐵產量”平產◕₪╃•✘。特別是7月1日之後₪◕▩₪，鋼鐵產量急速下滑◕₪╃•✘。限產已經成為被市場接受的事實₪◕▩₪，但限產計劃到底如何仍然不明◕₪╃•✘。直至9/10月“能耗雙控”政策被嚴格執行後₪◕▩₪，市場逐步明確和接受“2021全年鋼鐵產量同比去年減3000萬噸左右”的事實◕₪╃•✘。

回顧過去一年三次關於限產政策的市場傳言₪◕▩₪，市場都會對此高度關注₪◕▩₪，鋼材價格因此都會產生較大波動◕₪╃•✘。比如上半年國內鋼材需求較旺盛₪◕▩₪，以及熱錢充斥₪◕▩₪，鋼鐵限產政策無異於“火上澆油”₪◕▩₪，很容易助推鋼材短期暴漲◕₪╃•✘。

歸根溯源₪◕▩₪，鋼材價格較大波動的一個因素是政策預期不穩定₪◕▩₪，給投機和“熱錢”以可乘之機₪◕▩₪，與在螺紋鋼產量週期下行（參見Mysteel前期研究☁☁◕：《螺紋鋼產量與利潤的週期關聯性分析》）之際推出限產政策的因素疊加₪◕▩₪，促成了鋼材價格大幅上漲◕₪╃•✘。鋼鐵行業減碳是一項長期工作₪◕▩₪，如何在尊重供需規律的基礎上₪◕▩₪，做好頂層設計₪◕▩₪，政策制定儘可能地做到透明和穩定₪◕▩₪，對市場進行合理的預期引導₪◕▩₪，顯得十分重要◕₪╃•✘。

2021年₪◕▩₪，受國內外政策變幻多端影響₪◕▩₪，大宗商品價格波動異常◕₪╃•✘。Mysteel從以下幾個方面對2021年大宗商品價格波動的原因展開分析◕₪╃•✘。1）海外超寬鬆的宏觀政策刺激₪◕▩₪，使得全球對大宗商品的需求旺盛₪◕▩₪，同時間接地導致中國出口一直保持在高水平◕₪╃•✘。2）供給衝擊造成了大宗商品價格較大的波動◕₪╃•✘。3）以鋼鐵行業為例₪◕▩₪，供給衝擊主要表現為“三輪限產”₪◕▩₪，使得鋼鐵市場對政策預期較難錨定◕₪╃•✘。4）房地產行業嚴調控₪◕▩₪，基建投資低迷₪◕▩₪，下半年鋼鐵需求急速收縮◕₪╃•✘。5）供需錯配導致煤炭價格波動異常◕₪╃•✘。6）外部環境複雜多變是我國大宗商品價格起伏的重要原因◕₪╃•✘。

總地而言₪◕▩₪，2021年國內政策先偏緊後糾偏₪◕▩₪，政策預期經常發生變化◕₪╃•✘。以鋼鐵行業為例₪◕▩₪，Mysteel認為₪◕▩₪，鋼鐵行業減碳是一項長期工作₪◕▩₪，如何在尊重供需規律的基礎上₪◕▩₪，做好頂層設計₪◕▩₪，政策制定儘可能地做到透明和穩定₪◕▩₪，對市場進行合理的預期引導₪◕▩₪，顯得十分重要◕₪╃•✘。

基於大宗商品價格視角₪◕▩₪，展望2022年宏觀經濟政策₪◕▩₪，Mysteel認為₪◕▩₪，1）明年信貸刺激政策和財稅政策或將更加積極₪◕▩₪，消費端會出現積極改善◕₪╃•✘。此外₪◕▩₪，基建投資力度環比改善；在需求總量下滑的背景下₪◕▩₪，加強保障房建設力度以對沖商品房投資減弱₪◕▩₪，是可能的政策選項◕₪╃•✘。2）明年CPI抬頭₪◕▩₪，如何平衡寬鬆型貨幣政策和物價水平之間的關係是明年貨幣政策操作關注的重點◕₪╃•✘。3）來穩定房地產市場的措施將會逐步推出◕₪╃•✘。但是我們也提醒₪◕▩₪，從政策出臺到最後形成有效需求₪◕▩₪，還存在一定時滯₪◕▩₪，市場不可盲目樂觀◕₪╃•✘。4）國內貨幣政策將更加強調“以我為主”₪◕▩₪，積極應對美聯儲縮表和加息的衝擊◕₪╃•✘。5）積極應對外部環境的變化₪◕▩₪，穩定大宗商品原材料進口價格◕₪╃•✘。（本文是《2021年黑色商品價格波動原因回顧（下）》₪◕▩₪，餘下內容請參見《2021年黑色商品價格波動原因回顧（上）》）

4. 房地產行業嚴調控₪◕▩₪，基建投資低迷

2021年下半年以來₪◕▩₪，中國經濟已經入新一輪的下行週期◕₪╃•✘。以房地產投資和基建投資為代表的傳統投資進入下行週期◕₪╃•✘。特別是房地產投資快速下行₪◕▩₪，不僅拖累了上下游產業₪◕▩₪，而且使市場對房地產行業甚至是金融市場的負面預期較強₪◕▩₪，對經濟增長形成了負反饋◕₪╃•✘。下半年兩次降準可以被認為是經濟下行壓力增大後的題中應有之意◕₪╃•✘。

第一階段☁☁◕：今年上半年是房地產企業去槓桿的階段₪◕▩₪，彼時經濟壓力較小₪◕▩₪，貨幣政策穩中偏緊◕₪╃•✘。

第二階段☁☁◕：進入下半年後房地產投資等主要經濟指標持續走弱₪◕▩₪，房企拿地開工明顯減少₪◕▩₪，生產受能耗雙控衝擊較大₪◕▩₪，經濟下行壓力增大₪◕▩₪，監管部門開始邊際放鬆房地產信貸政策₪◕▩₪，加快按揭投放額度及速度等◕₪╃•✘。

第三階段☁☁◕：進入11月份以後₪◕▩₪，經濟下行趨勢並未得到扭轉₪◕▩₪，房地產行業的各項主要指標繼續保持較大的環比跌幅₪◕▩₪，也未出現明顯環比改善的跡象◕₪╃•✘。此外₪◕▩₪，基建投資企穩回升的速度過慢₪◕▩₪，市場對基建投資託底的預期落空◕₪╃•✘。而此時₪◕▩₪，恆大事件進一步升級₪◕▩₪，房地產違約風險導致市場負面預期進一步地增強◕₪╃•✘。由於房地產行業對中國經濟的重要性₪◕▩₪，宏觀經濟有失速下滑的風險◕₪╃•✘。

5. 供需錯配導致煤炭價格波動異常

供需錯配是導致國內動力煤等商品價格持續上漲的主因◕₪╃•✘。一方面₪◕▩₪，由於環保等因素₪◕▩₪，原煤開採生產受限₪◕▩₪，同時在中澳關係惡化的背景下₪◕▩₪，澳煤進口被叫停◕₪╃•✘。另一方面₪◕▩₪，國內對動力煤的需求正在回升◕₪╃•✘。此前動力煤價格持續走高₪◕▩₪，電廠庫存不足₪◕▩₪，降庫速度明顯快於貿易商和港口◕₪╃•✘。現在進入電廠補庫的傳統季節₪◕▩₪，同時也是北方各地準備冬儲煤供暖的時期₪◕▩₪，多種因素增強了對動力煤的需求◕₪╃•✘。

近期出臺的一系列“保供穩價”政策措施成效顯現₪◕▩₪，製造業生產端出現明顯改善₪◕▩₪，呈現量增價降趨勢◕₪╃•✘。10月中旬之後₪◕▩₪，煤炭等商品價格已大幅下降₪◕▩₪，結構性通脹因素對貨幣政策寬鬆的掣肘減少◕₪╃•✘。

6. 外部環境複雜多變

美國把中國視為“最主要戰略對手之一”◕₪╃•✘。從權力爭鬥的角度看₪◕▩₪，美國一直在採取打壓▩☁│₪↟、削弱中國的政策◕₪╃•✘。而在另一個方面₪◕▩₪，雙方貿易的相互依存程度又非常之高₪◕▩₪，美國很難完全阻斷與中國的聯絡◕₪╃•✘。在這樣的背景之下₪◕▩₪，美國採取了競爭與共存▩☁│₪↟、對抗與合作的複合政策◕₪╃•✘。而澳大利亞作為我國重要的原材料進口國₪◕▩₪，中澳關係的變化更是直接影響我國大宗商品價格的起伏◕₪╃•✘。

7. 2022年宏觀經濟政策展望——基於大宗商品視角

基於大宗商品視角₪◕▩₪，我們從以下幾個方面簡要地分析2022年宏觀經濟政策的方向◕₪╃•✘。

1）海外商品需求滑坡₪◕▩₪，中國的出口動能或將明顯衰弱◕₪╃•✘。結合“雙迴圈格局”的戰略設計₪◕▩₪，明年信貸刺激政策和財稅政策或將更加積極₪◕▩₪，保市場主體₪◕▩₪，保就業₪◕▩₪，擴大居民的收入₪◕▩₪，消費端會出現積極改善◕₪╃•✘。此外₪◕▩₪，基建投資力度環比改善；在需求總量下滑的背景下₪◕▩₪，加強保障房建設力度以對沖商品房投資減弱₪◕▩₪，都是可能的政策選項◕₪╃•✘。

2）大宗商品和原材料價格上漲向下遊終端消費品傳導箭在弦上

根據價格傳導規律₪◕▩₪，一般情況下₪◕▩₪，上游價格傳導到下游大概需要 6—12 個月時間◕₪╃•✘。實際上₪◕▩₪，進入 9 月▩☁│₪↟、10月份以來₪◕▩₪，已有不少企業釋出食品▩☁│₪↟、工業消費品漲價的訊息₪◕▩₪，幅度從 5%—20%不等◕₪╃•✘。可見₪◕▩₪，大宗商品和原材料漲價效應向居民消費價格傳導只是時間問題₪◕▩₪，要警惕成本推動型通脹預期形成◕₪╃•✘。明年CPI抬頭₪◕▩₪，如何平衡寬鬆型貨幣政策和物價水平之間的關係是明年貨幣政策操作關注的重點◕₪╃•✘。

3）“房住不炒”下穩預期

我們認為在明年上半年₪◕▩₪，會有其他的一系列穩增長措施出臺◕₪╃•✘。而且₪◕▩₪，未來穩定房地產市場的措施將會逐步推出◕₪╃•✘。但是我們也提醒₪◕▩₪，從政策出臺到最後形成有效需求₪◕▩₪，還存在一定時滯₪◕▩₪，市場不可盲目樂觀◕₪╃•✘。

4）應對美聯儲縮表和加息的衝擊

本輪美聯儲貨幣政策轉向對國內政策的外溢效應將小於以往◕₪╃•✘。美聯儲已進入加息週期₪◕▩₪，全球流動性收縮₪◕▩₪，但國內貨幣政策將更加強調“以我為主”◕₪╃•✘。疫情反覆對美聯儲縮表程序和加息時機增加了不小的不確定性◕₪╃•✘。從美國債務的債務問題和居民資產對金融市場的依賴程度來看₪◕▩₪，美聯儲能否如市場預期的程序加息還需觀察◕₪╃•✘。央行在二季度和三季度的貨幣政策執行報告中均強調“以我為主”◕₪╃•✘。其主要原因是₪◕▩₪，我國是後疫情時代最早貨幣政策正常化的主要經濟體◕₪╃•✘。

5）積極應對外部環境的變化

我國經濟體制改革的核心任務₪◕▩₪，仍然是解決“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”的問題◕₪╃•✘。同時₪◕▩₪，實施更高水平的開放₪◕▩₪，加強與其他國家在氣候變化和節能減排等議題上的合作◕₪╃•✘。